近来人民币汇率涨势如虹。值得关注的是，迄今为止，人民币升值尚未对中国经常账户和资本账户“双顺差”的局面产生任何影响。与“双顺差”相呼应的是年初以来外汇储备规模的持续大幅增长，截至今年7月底，国家外汇储备余额9545亿美元，年内累积增长1276亿美元。
大幅升值缺乏经济因素支持
上述情况往往被某些国家、利益集团或市场人士引证，作为人民币升值幅度不足，未来仍有大幅升值空间的证据。但笔者认为，即使仅从经济因素分析，也不支持人民币在未来(1年内)大幅升值的观点。
首先，中国50%以上的贸易为加工贸易，加上劳动力成本低这一天然的比较优势，汇率升值对改善贸易收支的作用有限。
其次，尽管难以找到数据支持，但近年来投机资金以进出口贸易和FDI作为掩护进入中国对赌人民币升值，考虑这一因素后，“双顺差”的程度可能被高估。
第三，“双顺差”产生深层次的原因是结构性的，仅仅依靠汇率调整，无法从根本上达到国际收支平衡的目标。一方面，由于与改革和发展相适应的社保体系、医疗体系和教育体系还远不健全，在预防性储蓄动机作用下，中国经济在高速增长阶段呈现出储蓄率偏高，居民消费意愿不强的特点，在国际收支恒等式中自然表现为经常项目顺差；另一方面，由于国内金融体系改革尚未完成，银行、企业和个人应对利率和汇率风险的能力有限，为避免国际资本冲击的负面影响，中国资本项目仍存在相当严格的外汇管制。因此，与经常项目顺差相对应的我国对外债权增加，或资本流出主要转移到外汇储备项下，导致外汇储备大幅上升。在这种情况下，资本项目顺差对应的主要是看好中国经济的长期资本流入(如FDI)和对赌人民币升值的短期资本。在渐进式的资本项目自由化实现之前，资本项目持续顺差的局面也不会有根本性变化。
第四，人民币均衡汇率水平可能发生变化。一方面，截至今年6月，中国全部金融机构人民币存款余额折合约4万亿美元。随着加入WTO后资本项目自由化进程的进一步加快，即使只有5%的人民币存款选择配置到海外，人民币当前面临升值压力有可能发生逆转。另一方面，美国经济受房地产市场不景气和消费增速下降等影响逐步放缓，尽管目前欧洲和日本经济增长前景仍较为乐观，但一旦全球经济从2007年起受美国经济拖累减速，中国贸易顺差可能减少，从而增加人民币均衡汇率的不确定性。
政策层面出现新变化
除了上述经济因素，来自政策面的最新进展也不支持人民币大幅升值。目前离岸1年期人民币NDF报价隐含的人民币1年内升值幅度为3%左右，与1年期人民币与美元利差基本吻合。若未来1年人民币升值大幅超过这一幅度，则对赌人民币大幅升值的投机商可能获利，同时还可能进一步强化人民币未来进一步升值的预期。为避免类似亚洲金融�；诩渫痘檀蠓窭那榭龇⑸�，中国央行不会容许人民币大幅升值。
在近期结束的世行及IMF联合年会论坛上，央行周小川行长明确表示，中国的汇改政策十分清楚，即“逐渐移向更加灵活的汇率机制”，中国经济仍然面临结构不合理、环境和就业压力大等问题，因此，中国将继续采取“综合措施”加快经济结构调整和增长方式的转变。这就意味着中国不会简单依靠单纯的汇率调整去解决结构性的“双顺差”问题。
近期国际上对人民币汇率的看法也在发生微妙的变化。在刚刚结束不久的G7财长和央行行长会议上，要求中国采取更大的汇率弹性，措词方面比4月份的“中国应采取更大的汇率弹性以允许人民币必要升值”的提法更为缓和。这与美国政府在人民币问题上的态度软化有关。
缓慢升值趋势未变
通过上述分析，我们基本排除了未来1年人民币大幅升值的可能。尽管如此，我们坚持认为人民币缓慢升值的趋势未变，预计未来1年人民币兑美元升值进一步幅度为2.5%～3%(7.70左右水平)。
同时中国央行将在完善人民币外汇市场建设的同时，进一步放宽人民币波动幅度。更大汇率弹性条件下人民币的缓慢升值，有利于稳定市场预期；有利于推进商业银行改革和有效外汇市场建设；有利于缓解“双顺差”，促进国际收支平衡；有利于吸收流动性过剩并增强央行货币政策传导机制的有效性；有利于缓和国外贸易�；ぶ饕迩阆虿⑽泄母锟糯丛旄欣耐獠炕肪�。
(文章来源：上海证券报，作者：李璐)
